貨幣政策緊縮周期漸入尾聲 年內或不再對稱加息

6月份CPI漲幅創下近三年新高，央行再度啟動加息。在物價和利率雙雙走高的背景下，實體經濟主體普遍感受到了成本上漲和資金緊缺的壓力，這也成為掣肘經濟運行的因素之一。

民生證券副總裁兼首席經濟學家滕泰接受中國證券報采訪時認為，CPI漲幅高點已經在6月份出現，下半年央行可能不再加息。

安信證券首席經濟學家高善文表示，第三季度通脹率下降速度可能較慢，但隨后將進入相對明確的下降通道。隨著物價走勢出現趨勢性轉折，本輪貨幣政策緊縮周期正在進入尾聲。資本市場流動性緊張局面有望出現階段性緩解。

滕泰：年內或不再對稱加息

中國證券報：你如何看待當前我國的物價壓力？物價拐點何時出現？

滕泰：中國當前的物價上漲既有長期因素，也有周期性因素。其中長期因素主要包括勞動力等成本上漲和貨幣超發，短期周期性因素主要來自食品價格。根據測算，假如每年我國勞動力價格上漲15%，將對CPI的上漲貢獻1.9個百分點。除此之外，原材料、利息以及財務成本等其他方面的成本上漲還將推動CPI上漲0.5個百分點。

此外，來自貨幣方面的壓力還是比較大的。貨幣超發對物價的直接拉動很難測算，國家可以用多種渠道進行對沖，如通過資本市場、資產市場、過剩產能等渠道對沖，央行也在不斷凍結過剩流動性。總體來看，貨幣對于CPI的拉動應該不少于0.5個百分點。因此中國再想把通脹率拉回到3%以下是比較難的，除非上述因素發生逆轉，否則我國可能長期面對3%-4%的通脹壓力。

物價上漲的長期因素和周期性因素有重合部分，即體現在食品價格上。食品價格的波動難逃蛛網模型的影響，其價格波動方向由供求缺口決定，漲幅高低則取決于食品的價格彈性。從長期來看，對此不必過于擔心。從本輪價格周期來看，6月份可能是本輪物價上漲的高點，7月份CPI漲幅將小幅回落，8月份將明顯回落。

中國證券報：未來貨幣政策將如何操作？加息和上調存款準備金率的空間還有多少？

滕泰：從政策來看，本輪貨幣政策調整把握得比較準確和適度。本輪CPI漲幅的高點可能在6.4%，目前對應的存款基準利率在3.5%。2008年我國物價漲幅的高點是8.7%，當時的基準利率為4%。以此進行比較，現在如果再把利率加到4%可能就“加過頭”了。根據目前企業承受能力和現實的資金緊張狀況來看，央行先前的加息可能是今年的最后一次對稱加息。如果再加息的話，最好只加存款利率，不要加貸款利率了。

目前還不好判斷央行是否會繼續調整存款準備金率。從理論上講，存款準備金率上調得越多，商業銀行創造貨幣的能力就越弱。目前很多企業的資金情況很困難，從這個角度來講不應該繼續過多地上調準備金率，否則勢必惡化中小企業和民營企業的經營環境。但準備金率未來可能仍然需要調整，原因就是外匯儲備持續增加，這是問題的根本。

如果我國每個月增加500億美元的外匯儲備，按匯率折算央行每月大約就要投放3500億元的人民幣，而且是基礎貨幣。如果要回收這些基礎貨幣，就需要上調準備金率，另一個替代辦法則是升值。

人民幣匯率是解決當前經濟內外部均衡的關鍵，如果簡單維持匯率穩定，就需要不斷購買“硬通貨”，如美國國債。這將會帶來通脹壓力，不僅如此，這些過剩的流動性在大小銀行、國有及民營企業、外貿和非外貿企業中轉換，還會導致國內企業資金越來越緊張。相反外資企業和大型機構卻不缺錢。我預計下半年人民幣對美元匯率將達到6.13的相對均衡點，到達那個點后人民幣將不會再持續升值，否則每個月都會有“熱錢”不斷流入。

高善文：“硬著陸”風險不大

中國證券報：近期你提出我國物價將見頂回落，能否闡述支撐這個觀點的理由？

高善文：勞動力成本價格的上升在很大程度上影響了食品通脹。而生產資料價格的變化，也會通過庫存調整和通脹預期，影響食品通脹短期波動。

2009年第三季度金融危機之后，全球工業季度環比折年增速高達9.5%。作為對比，上世紀90年代這一數據為3%，2003-2007年期間為4%。如此高的工業增速水平，與全球同步進行的強力財政政策刺激和貨幣政策刺激，以及危機后短期內的快速需求恢復是密切聯系的。而在長期內，這些推動力量則不可維持。發達經濟體尤其是美國資產負債表的修復，將對全球工業增速形成拖累。全球經濟對短期沖擊的高度敏感，也暗示經濟恢復的脆弱。

全球工業將向較低的增長平臺回歸，并且這一過程在近期可能已經開始。如果這一判斷成立，那么生產資料價格的壓力將趨勢性消退，并帶來中國食品通脹以及整體通脹的趨勢性轉折。

除此之外，通過判斷豬周期來自下而上地把握通脹趨勢也很有必要。特別是自2006年以來，食品價格周期在很大程度上表現為豬周期。

迄今為止，本輪豬周期的上升過程已經持續了一年左右，豬周期上升過程的大部分可能已經完成。豬周期轉入下降過程也許會從今年第四季度開始出現下降。考慮到基數的影響等原因，通脹同比數據的高點將在近期出現。

本輪通脹的潮水可能正在退去。通脹將在最近一兩個月達到高點，第三季度通脹下降速度可能仍然較慢，但隨后就會進入相對明確的下降通道。

中國證券報：未來貨幣政策的緊縮空間還有多大？

高善文：隨著通脹的趨勢性轉折，本輪貨幣政策緊縮周期正在進入尾聲。政策隨后應該進入觀察期。

但這并非意味著貨幣政策工具使用的停止。為了在中期內維持正利率，本次加息或許不是年內的最后一次。而準備金率作為對沖流動性的工具將繼續使用，但著眼點可能從當前的抑制銀行信貸、提高資金成本，回歸到對沖因外匯占款而增加的流動性上。

雖然經濟增長存在不確定性，但“硬著陸”的風險并不大。從今年以來經濟總量和金融層面的數據來看，企業部門盈利能力和投資意愿都在恢復。這部分投資的上升，會緩沖在經濟下降過程中所面臨的很多風險和不確定性因素。經濟增長的下降過程可能會在這一兩個季度內穩定下來，今年第三季度晚些時候很可能會重新轉入經濟上升的過程。

對資本市場而言，伴隨通貨膨脹趨勢性的轉折和下降，以及緊縮政策的結束，流動性有望出現階段性的緩解，與流動性緊張相聯系的市場壓力有可能正在逐步地消退。